广发宏观：实体信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比少增较多，是社融偏弱的主要原因

摘要

第一，2月社融增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元，低于wind统计的市场平均预期（为2.4万亿元）；存量社融增速为9.0%，较上月下降0.5pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比少增较多，是社融偏弱的主要原因。

第二，其中实体信贷2月增加9799亿元，同比少增8385亿元。这与春节错位有一定关系，去年春节在1月，今年春节在2月，这导致1月信贷偏高、2月信贷偏低。不过从1-2月累计来看，增加5.82万亿元，同比仍少增9300亿元。对照票据利率在2月份中枢下移、1月信贷与去年同期大致持平等特征，开年以来的信贷供给尚可；这意味着融资需求尚未起来是主要原因，我们理解可能与今年初专项债发行节奏并不算快、化债背景下部分省市基建投融资约束、地产销售偏弱等因素有关。

第三，居民贷款整体偏弱。1-2月居民短贷累计同比少增2899亿元；居民中长贷累计增加5234亿元，是2019年以来六年中的次低，仅高于2023年同期。

第四，企业中长期贷款表现尚可。2月企业中长贷增加1.29万亿元，同比多增1800亿元；1-2月累计增加4.6万亿元，与去年同期大致持平。我们理解企业中长贷的韧性可能与其他三个因素有关：一是城市房地产融资协调机制建立，银行对房地产领域的相关贷款可能增加；二是政策明确要求加大对先进制造、重大战略领域等行业的信贷支持，工业中长贷可能表现不弱；三是化债背景下，部分高息非标等融资转回表内。

第五，非银贷款出现明显变化，2月增加了4045亿元，为2015年数据统计以来次高。我们理解，这一点可能与两个因素有关：一是在春节假期+融资需求偏弱环境下，票据供给相对偏弱，银行更多利用非银贷款来冲量；二是银行可能增加了对非银机构的贷款支持，2015年7月非银贷款是单月历史高点。

第六，未贴现银行承兑汇票2月减少3687亿元，同比多减3618亿元，考虑到贴现至表内的票据规模在本月同样大幅下降，未贴现银行承兑汇票偏弱可能主要受票据到期规模高、春节假期+实体融资需求偏弱导致票据供给较少两个因素影响。